Nepa: Mer att ge i omvandlingsnumret?

Nepa (55,40 kr) är ett kundundersökningsföretag som hjälper andra företag att förstå deras kunder bättre. Bland annat med hjälp av enkäter där kunder själva får svara på hur de upplever ett företags produkter, tjänster, butiker eller hemsidor. Detta kombinerar Nepa med beteendedata som köphistorik som visar hur kunder faktiskt beter sig i verkligheten.

För de företag som anlitar Nepa är syftet att med bättre kundförståelse kunna öka försäljning och resultat. Några exempel på välkända kunder är McDonalds, Spotify och Ikea.

Huvudkontoret finns i Stockholm och bolaget har runt 280 anställda. Bolaget noterades på First North 2016. Grundare och VD är Ulrich Boyer. Han är även största ägare med 18,4% aktierna och rösterna i bolaget.

Bolaget rapporterar i fyra segment; Market Optimization, Customer Experience, Innovation Acceleration och Övrigt. Försäljningen sker främst via abonnemang om minst 12 månader. Drygt 60% av intäkterna härstammar från dessa abonnemangstjänster.

OMSTÄLLNINGSPROGRAM OCH VD-AVHOPP

Nepa har historiskt växt på bra, med en genomsnittlig årlig tillväxt runt 10% de senaste fem åren. Däremot har bolaget haft problem med skalbarheten. I början av 2020 gjorde man därför ett omtag med ny ledning där finanschefen P-O Westerlund flyttades upp till VD-posten. Fokus låg på effektivisering och kostnadskontroll, vilket gav nästintill omedelbar effekt. 2020 blev det första vinståret sedan noteringen.

I början av 2021 infördes ytterligare åtgärder för att skruva upp rörelsemarginalen mot målet på 20%. Det nya åtgärdsprogrammet handlar främst om att förbättra nyttjandet av den egna plattformen Consumer science platform i syfte att öka skalbarheten och kundnöjdheten.

Åtgärderna verkar ha gett önskad effekt. Rörelsemarginalen landade på 13,5% 2021 och idag ligger den på 13,9% på rullande 12 månader. Tillväxten för helåret 2021 låg på 14%. Programmet ska slutföras under sommaren, men det blir under grundaren Ulrich Boyers chefsskap. Han tog över när P-O Westerlund sa upp sig i augusti förra året på grund av hög belastning i rollen. Westerlund kvarstår dock fortfarande som ägare och styrelsemedlem i bolaget.

FÖRÄNDERLIG MARKNAD

Bolaget ger inga marknadsprognoser, men Affärsvärldens uppfattning är att marknaden växer bra men också är snabbt föränderlig. Integritetskrav som exempelvis EU:s dataskyddsförordning GDPR  har fått sökmotorer att upphöra med stödet för tredjepartsdata och cookies i sina respektive annonsverktyg och webbläsare. Nepa menar att det gynnar dem, då bolagskunderna upplever ett ökat behov av data­insamling och analys för att kompensera för dessa begränsningar i datainsamlingen. Nepa har exempelvis nyligen utökat sitt samarbete med Facebook, som baseras på bolagets egenutvecklade algoritmer och nu byggs in i flertalet leveranser.

Nepa själva har som ambition att ”uppvisa den snabbaste tillväxten av alla bolag inom researchindustrin”. Det är en vag målsättning. Mer konkret är ambitionen om att bibehålla återkommande abonnemangsintäkter om minst 65% av de totala intäkterna. Man är på god väg. För helåret 2021 låg motsvarande ratio på 63% (68% Q1 2022), vilket är en förbättring mot 61% 2019 då bolaget började redovisa nyckeltalet.

FORTSÄTTER INVESTERA

För att nå målen fortsätter bolaget investera i den egna plattformen. Under det första kvartalet har Nepa aktiverat runt 7 Mkr av de 8,2 Mkr i ökade personalkostnader som härrör från förbättringar i plattformen. Detta är en investeringsnivå som kommer att kvarstå under 2022, skriver VD Ulrich Boyer i den senaste rapporten. I och med aktiveringen av dessa personalkostnader förbättras marginalen avsevärt. Man får ha tilltro till ledningens utfästelse om detta är fasta kostnader relaterade till utveckling av plattformen, och inte rörliga konsultkostnader som kommer växa med verksamheten framöver. Om dessa aktiverade kostnader istället skulle kostnadsföras som ”normala” personalkostnader faller rörelsemarginalen från 10,8% i Q1 2022 till 2,3%. Inte så hett.

Utöver detta har man investerat 3 Mkr i förbättrade arbetsprocesser, vilket är en satsning som kommer trappas ned och avslutas under innevarande år. Bortsett från dessa tillfälliga satsningar är de löpande kostnaderna för den dagliga verksamheten på samma nivå som motsvarande kvartal föregående år, skriver bolaget. Detta trots att försäljningen steg med runt 12% i Q1 2022, vilket ger ökad skalbarhet.

Nepa har å andra sidan fördubblat sina marknadsföringsinsatser under det föregående kvartalet. Bolaget menar dock att det handlar om återhållsamma kostnader i jämförelse med konkurrenterna. Framtiden får utvisa om det är en bra strategi eller inte. En reflektion är att vissa av bolagets kunder som exempelvis Klarna, har haft ett kämpigt första halvår och jobbat med att kapa kostnader. Externa leverantörer som Nepa kan hamna i riskzonen vid sådana neddragningar. Å andra sidan kan Nepas tjänster också behövas i högre utsträckning om bolagen behöver mer hjälp.

LÅGT VÄRDERAT NEPA

Nepa värderas lågt. På rullande 12 månader handlas aktien till ett EV/Ebit på 8,5x. Det är svårt att hitta riktigt bra jämförelsebolag, men i tabellen ovan får man en fingervisning om skillnaden i värdering hos olika konsultbolag. Givet Nepas storlek ska de handlas till rabatt mot de större konsultjättarna. Å andra sidan har man ett stort inslag av återkommande kunder och licensförsäljning i intäktsmixen, vilket motiverar en högre värdering än den nuvarande.

I vårt huvudscenario skissar vi på en årlig tillväxt runt 7%, vilket är i linje med den årliga genomsnittliga tillväxttakten de senaste tre åren. Vi räknar med fortsatta förbättringar i lönsamheten, om än inte tillräckligt för att nå det ambitiösa målet om en rörelsemarginal på 20%. Det känns långsiktigt svårt att tjäna dubbelt så mycket som sektorkollegor som exempelvis Cint med rörelsemarginal runt 10% i en marknad som präglas av hög konkurrens.

Vi räknar med att rörelsemarginalen faller tillbaka något under prognosåren på grund av ökade investeringar och långa icke-inflationsjusterade kundavtal. VD Boyer flaggade i senaste rapporten för att bolaget sitter fast i flera långa kontrakt vilket gör det svårt att prisjustera på kort sikt.

2021 var första året som Nepa lämnade utdelning. 1,23 kr per aktie. Bolaget har ingen uttalad utdelningspolicy, men vi räknar med att bolaget kan fortsätta dela ut pengar under prognosåren. Bolaget har idag en nettokassa på drygt 90 Mkr och inga uttalade förvärvsambitioner.

SLUTSATS

Uppsidan blir bra i vårt huvudscenario. Över 40%. Det är lockande med detta bolag som verkar ha trenden i ryggen. Insynsägandet i bolaget är stort, men vi noterar att knappt några köp har gjorts de senaste tre åren.

Nepa är ett litet bolag, och likviditeten i aktien är låg. Bolaget grundades 2006 och överlevde finanskrisen 2008-09. Det är dock svårt att veta hur bolaget står sig i en annalkande lågkonjunktur, där teknikbolagen ser ut att kunna vara de som straffas hårdast. Särskilt den svaga underliggande marginalen oroar. Vad händer om investeringarna i plattformen drar ut på tiden, eller helt enkelt inte bär frukt om ett år?

Å andra sidan har bolaget en hög grad av återkommande, och stora, kunder som stabiliserar utsikterna för bolaget. Aktien kan vara ett bra alternativ för den riskvilliga investeraren. Vi stannar i ett neutralt råd.