Välkommen, du har tillgång till Premium-materialet via ett samarbete med Telia Zone!

Dippköper berlockerna

2018-05-24 22:18

PORTFÖLJUPPDATERING Nordiska Värdeportföljen flyttar över oljevinst till ett för stunden hårt pressat favoritcase.

Som en av tre initiala inspirationsportföljer i Affärsvärlden Analys+ är Nordiska Värdeportföljens summerade totalavkastning 15,2 procent sedan starten den 15 december i fjol. Det är 10 procentenheter bättre än Stockholmsbörsens OMXSGI index under samma period, men rapporttapp i framförallt Pandora, men även i Oriflame och Ratos, har minskat försprånget rejält och snabbt på slutet.

TAR HEM OLJEVINST

Råoljepriser som kommit upp snabbt under våren börjar ge alltfler tecken på att olja-/gassektorn vaknar till liv igen. Det har gynnat portföljens fram tills nu tredje största innehav i norska oljekartbolaget Spectrum.

Spectrums bakåtblickande värdering har kommit upp till nära 3 gånger bokfört eget kapital, p/b, knappt 4 gånger försäljningen, ev/s, samt 5 gånger rörelseresultatet före av- och nedskrivningar, ev/ebitda. Även om det inte är en full värdering av Spectrums optionalitet i det växande kartbiblioteket, eller en helt rättvis rabatt mot den större kollegan TGS-Nopec, så är det betydligt mer rimligt än vår ingångsvärdering. Därför väljer vi nu att ta vinst på majoriteten av Spectrum-innehavet för omplaceringar på andra håll.

Nordiska Värdeportföljen säljer 1 300 aktier i Spectrum för torsdagens stängningskurs 56 norska kronor. På NOK/SEK-kursen 1,0823 inbringar det 78 791 svenska kronor till portföljkassan och portföljvikten i Spectrum minskar från 11 till 4 procent.

Triggers för det kvarvarande innehavet är fortsatt normaliserad värdering, uppköp eller utköp. Att Spectrums har private equity-bolaget Altor som storägare talar för att något av de två senare scenariona inte skulle vara en helt osannolik avslutning på börstillvaron. Altors fondsparare har i praktiken varit inlåsta som minoritetsägare i ett noterat oljeservicebolag sedan inhoppet sent 2014 precis föregick oljepriskollapsen. Först nu bör Altor vara tillbaka tydligt på plus på denna investering.

ÖKAR SMYCKESEXPONERING VID REA PÅ REA PÅ REAN

Lite drygt hälften av finansieringen som frigjorts från Spectrum går till att öka exponeringen mot smyckesinnehavet Pandora. Efter ett katastrofalt svagt börsmottagande av förra veckans delårsrapport gick Affärsvärlden tillbaka till ritbordet och granskade. Motsvarar affärens inneboende värde den sänkta värderingen på börsen?

Vår slutsats: Värdet har i det stora hela bestått, men börsens reavärdering har blivit rea på rean. Aktien fick därför förnyat köpråd i torsdagens utgåva av magasinet. Vår riktkurs om 1 200 danska kronor på ett års sikt är till 95 procent motiverad av kassaflöde från rörelsen och resten är en liten premie för de aggressiva återköp som nu görs till rabatt.

Nordiska Värdeportföljen köper in ytterligare 70 aktier i Pandora för torsdagens stängningskurs 496,60 danska kronor. Utifrån DKK/SEK-kursen 1,3762 minskar det portföljkassan med 47 839 svenska kronor. Pandoras portföljvikt som näst största innehav återställs därmed från 16 till 20 procent.

Ironiskt nog sammanföll torsdagens aktieråd med att analyshuset Carnegie kom ut med en ny negativ Pandora-analys, där rekommendationen sänks till sälj och riktkursen kapas från 700 till 400 danska kronor. Carnegie säger sig bland annat vara oroade över att Pandora lånat av kommande kvartals försäljning, och att det första kvartalets underliggande försäljningstrender därmed kan ha varit svagare än vid snabb anblick.

Affärsvärlden recenserar inte andras analysslutsatser och analysmetoder som sådana, men baserat enbart på argument som spritts i media från Carnegie-analysen väcks följande funderingar:

  • Oro för kundfordringar eller förskjutning inom rörelsekapital? Vad gäller uppgången i kundfordringar som Carnegie pekar på, till 1 850 miljoner eller 8,1 procent av försäljningen i kvartalet från 1 500 miljoner eller 7,2 procents försäljningsandel samma kvartal i fjol, så förklaras 100 miljoner av ett av de distributörsförvärv som Pandora genomfört. Affärsvärlden funderar även kring om lanseringen av den nya kollektionen Shine mot slutet av årets kvartal inte kan ha drivit en viss uppbyggnad av fordringar. Det spelar dock kanske inte en avgörande roll långsiktigt. Ser man istället till rörelsekapitalet som helhet så ökade försäljningsandelen endast marginellt till 14,6 procent, från 14,3 procent i jämförelsekvartalet, och Pandora har lyckats minska sina egna lager nästan dubbelt så mycket som kundfordringarna ökade.
  • Italien-oro eller flytt mellan försäljningskanaler? En annan punkt i Carnegie-analysen där Affärsvärlden än så länge har svårt att se den stora bluffen är tillväxttalen för Italien. Att den totala försäljningens tillväxt i Italien på 14 procent (såväl i lokal valuta som DKK) kraftigt understeg tillväxten i antalet konceptbutiker, på 34 procent för konceptbutikerna totalt samt 38 procent för de Pandora-ägda butikerna (O&O), andas äpple och päron-jämförelse. Beakta att Pandora aktivt håller på att ställa om hela affären mot egenägd handel, en försäljningskanal som på koncernnivå växte 40 procent i lokal valuta i kvartalet. Det gör man parallellt med avslutade grossistkontrakt, en kanal där motsvarande tillväxt var -18 procent på koncernnivå, samt utköp av franchisebutiker, som uppvisade -10 procent. Därför är det inte extremt konstigt att enskilda marknader kommer uppvisa en mycket högre tillväxt i kanalen som det satsas på jämfört hur samma marknads totalförsäljning utvecklas. För att återkomma till Italien så pekar Pandora själva ut landets minskning inom grossistförsäljning, tillsammans med USA:s, som en särskilt stark effekt bakom kvartalets grossistminskning.

Kassandelen i portföljen har efter torsdagens affärer ökat till 4 procent (1 procent).

Nordiska Värdeportföljen 2018-05-24 (efter Spectrum-minskning, Pandora-ökning).PNG

PRISET OCH VÄRDET

Portföljens värdestrategi baseras på riskjusterad avkastningspotential utifrån låga inköpsvärderingar.

Det finns dock inga som helst naturlagar som säger att vad som såg ut att vara reapris på börsen i går inte kan bli till en än större rea nästa vecka.

Eller så kan det visa sig att den optiskt lockande låga värderingen i själva verket var en dyrköpt läxa. Där kan redan från början ha funnits svåridentifierade, eller missbedömda, fel  och svagheter som snabbt urholkar värdet. Men det kan också vara så att kalkylerat risktagande helt enkelt inte går hem varje gång och i varje enskild investering, vilket ökar vikten av viss riskspridning vad gäller bolag och sektorer.

Som värdeinvesterare gäller det vid stora priskast att lyfta blicken och gå tillbaka till analysbordet. Det relevanta är huruvida värdepotentialen förbättrats eller försämrats i de egna innehaven, men också i andra placeringsalternativ. Resten är brus och trading.

 

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se

Johan Eklund

Mest läst

Premiumnyheter

Aktuellt inom